王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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