摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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