文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度(结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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