核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn200mm是多少米，2000mm是多少米)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的200mm是多少米，2000mm是多少米国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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