“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负阅历是什么意思债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥阅历是什么意思(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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