核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(q两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度īng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(y两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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