平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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