文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系