文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2分压公式是什么，分压公式是什么意思％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政分压公式是什么，分压公式是什么意思(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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