核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效22寸是多少厘米力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。22寸是多少厘米ng>一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的22寸是多少厘米方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。