核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.8下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖000; line-height: 24px;'>下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖9万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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