摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理一周期是什么意思是多少天财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同(一周期是什么意思是多少天tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　一周期是什么意思是多少天　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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