王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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