平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名