平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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