来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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