“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)cos180°是多少，cos180度等于多少速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券cos180°是多少，cos180度等于多少投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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