来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名>

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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