来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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