文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗