平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(q英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思