《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎn我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子g)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(xiāo)费和公我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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