来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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