王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(h伊拉克是不是被灭国了é)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率伊拉克是不是被灭国了的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng伊拉克是不是被灭国了)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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