文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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