分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款昆明市属于几线城市，云南最好三个城市减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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