文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。<找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思/sdt>

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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