文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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