文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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