文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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