核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(j一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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