分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(j35c到底有多大，35c是多少ù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ35c到底有多大，35c是多少)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上35c到底有多大，35c是多少(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

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