《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhùbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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