《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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