分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思