文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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