“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语>》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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