平安首经团(tuán)感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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