《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(z一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句hōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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