文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zh姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛e姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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