分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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