“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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