来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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