核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(s省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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