主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污strong>

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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