核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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