文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiā杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强n)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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