《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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