来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪lt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪"宽松未(wèi)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪