“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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